高善文，清華五道口EMBA授課教授、安信證券首席經濟學家。

　　3月底以來，銀監會密集發布監管文件，劍指銀行業風險防控工作。銀行委外投資模式受到較大的影響，這在近期引發了股票和債券市場的同時調整。短期流動性沖擊的持續性，取決于政策落實力度以及監管部門之間的協調。

　　清華五道口金融EMBA授課教授、安信證券首席經濟學家高善文分析指出，中長期看，由于經濟基本面的改善和PPP的推廣，“非標”業務似乎重新活躍，再加上當前以去杠桿為導向的監管政策調整，金融體系資金投放開始顯現出“脫虛向實”的初步跡象。這有可能在未來較長一段時間內持續，在支持實體經濟融資需求的同時，對廣譜資產市場的流動性水平帶來偏負面影響。

　　4月上中旬重要產品產量增速平穩，流通領域生產資料價格繼續下跌，顯示供應響應的力量仍然在延續。往后看，考慮到貨幣政策持續大幅緊縮抑制總需求或新建產能大規模投放出現的可能性偏低，我們預計一段時間后PPI環比有望在0附近轉為震蕩，具體時點仍需要追蹤觀察。

　　法國總統初選結果符合預期，這顯著推升了歐元區風險偏好。從領先指標及進度數據看，全球經濟趨勢仍然向好，節奏上關注川普擴張性政策的落實進度以及局部地區軍事政治風險。

　　委外監管與流動性沖擊

　　近期A股市場較大幅度走弱，與全球股市的普遍上漲對比鮮明。

　　在經濟基本面上，產品價格持續走弱，工業企業毛利率高位回落，可能對周期股及相關板塊短期形成了一定的拖累;但更重要的影響因素，無疑是市場對金融監管沖擊引發廣譜流動性收緊的擔憂。

　　3月底以來，中國銀監會密集發布多項監管文件，劍指銀行業風險防控工作。其中既有對以往各類原則性要求的重申，更有對具體業務操作方面的專項治理整頓。落實情況明顯強于以往。銀行委外投資模式受到較大的影響。

　　銀行委外投資是過去幾年中國影子體系業務擴張的重點。其基本的驅動力量是，自2014年開始，由于實體部門融資需求持續下滑，此前蓬勃發展的“非標”業務大幅萎縮。

　　為維持必要的收益和規模擴張，影子體系轉而通過直接或委外加杠桿方式，將資金大量配置到債券、股票、私募股權等資產市場。這在很長一段時間里壓低了債券市場的信用利差，抬高了股票市場的風險偏好，形成資金的“脫實向虛”。由于杠桿的上升，整個系統在流動性沖擊面前十分脆弱，這也是過去幾年各類資產市場動蕩的重要背景。

　　從理財資金投向占比來看，影子體系發展方向的轉變是清晰的。2014年以來，“非標”業務占比持續走低，目前較2013年年中水平大幅下降了近20個百分點，這主要由債券、權益和貨幣市場相關投資來彌補。

　　委外投資資金來源，既包括企業和個人理財，也包括同業資金和同業理財。特別是后者在過去幾年時間里迅猛擴張。委外資金的總體規模目前仍缺乏官方數據的支持。

　　一個重要的進展是，由于經濟基本面的改善和PPP的推廣，“非標”業務事實上自去年四季度以來似乎正在重新活躍。這實際上意味著，金融系統資金投向已經顯現出“脫虛向實”的初步跡象，并有可能在未來較長一段時間內持續。當前以去杠桿為導向的監管政策調整，使得這一進程進一步加速，并廣譜資產市場的流動性、估值水平和風險偏好形成偏負面影響。

　　這樣，未來在權益市場上，盈利能否持續回升成為制約市場更加關鍵的力量。這要么來源于行業集中度提升的驅動;要么來源于需求中期內的持續改善，對此我們持有偏樂觀展望，但無疑仍需要緊密跟蹤。

　　短期之內，監管升級導致的流動性沖擊，其持續性取決于政策落實力度，也取決于監管部門之間的協調。

　　4月PPI環比繼續回落，CPI同比維持低位

　　去年底以來，工業和GDP增速向上超預期的同時，商品價格、流通領域生產資料價格以及PPI環比等指標顯著走弱。這清楚地表明，供應響應而非需求端變化主導了短期經濟波動。在此前的數據追蹤中我們對此多有討論。

　　從4月上中旬產品產量和工業品價格等數據看，供應響應局面仍然在延續。目前發電耗煤、粗鋼產量等指標表現穩健，并且考慮到中小企業復產增多且未曾統計在這些高頻數據中，真實的產出可能還要更加積極一些。流通領域生產資料價格則繼續下跌，PPI環比回落4月份大概率仍未結束。

　　從歷史經驗看，PPI環比持續趨勢下滑，往往發生在實體部門流動性嚴厲緊縮或新增產能大量投放時期，目前這樣的條件并不具備。再考慮到終端需求的平穩表現，我們預計一段時間后PPI環比有望在0附近水平轉為震蕩，屆時毛利下滑對周期板塊ROE的拖累也相應結束。具體時點難以預判，仍有賴緊密的數據追蹤。

　　近日統計局、財政部分別公布3月工業企業和國有企業經營數據。當月工業企業利潤同比增長24%、國有非金融企業利潤同比增長34%，較1-2月有所回落，但仍處在極高的水平上。4月以后，考慮到價格的繼續走低及價格變化對利潤數據的顯著影響，利潤同比增速可能階段性回落，但持續性也許有限。

　　近期鮮菜價格繼續季節性回落;豬肉價格也仍然低迷，季節性上漲跡象暫時不明顯。總體食品價格環比漲幅較低。預計4月CPI同比由于基數原因小幅回升，絕對水平仍處于非常低的水平上。

　　非食品價格同比自去年下半年持續走高，這與醫療、教育和旅游等升級服務項目，以及燃料價格的大幅上漲有較大關系。升級服務項目價格的上漲可能還沒有結束。但隨著供應響應的出現，燃料以及廣譜工業品價格同比高位回落，這會對非食品產生一些向下的牽引，近期市場通脹擔憂也是明顯消退。

　　統計局公布3月70城商品房價格數據。

　　新房市場上，3月一二三線環比同步走高，平均環比0.7%，顯著高于1-2月。三線漲幅繼續超過一二線。這些特征與微觀層面的反饋是一致的。

　　二手房市場上，價格環比也有明顯走強，一線漲幅高于二三線。

　　自3月中旬更嚴厲調控政策出臺以后，大中城市商品房銷售進一步降溫，局部城市房價也出現了調整。繼續關注三四線銷售表現。截止3月，全國商品房庫存去化仍然維持了很高的速度，庫存去化對中期開發投資起到支持。